Vendere lo studio dentistico: il valore dell’impresa e la negoziazione del prezzo

Vendere lo studio dentistico rappresenta una delle decisioni più importanti nella vita professionale e imprenditoriale di un odontoiatra. Dopo anni dedicati alla costruzione e allo sviluppo della propria attività, il momento della cessione impone di tradurre in un valore economico il risultato di investimenti, competenze, relazioni professionali e scelte organizzative.

Questo passaggio può rivelarsi più complesso del previsto, soprattutto quando la valutazione economica proposta da un potenziale acquirente risulta sensibilmente inferiore alle aspettative del venditore.

La distanza tra queste due posizioni non dipende necessariamente da aspettative irragionevoli del professionista o da valutazioni tecnicamente scorrette. Può derivare anche dalle differenti prospettive attraverso le quali viene osservato il valore della stessa impresa.

Esistono infatti due punti di vista che meritano di essere considerati:

• Quello dell’impresa che viene venduta, con la propria organizzazione, la redditività storica, il patrimonio di relazioni, la reputazione e il posizionamento costruiti nel tempo.
• Quello dell’acquirente industriale, che intende integrare la società nella propria organizzazione e potrebbe essere in grado di ottenere risultati economici differenti attraverso economie di scala, sinergie e una diversa struttura dei costi.

Entrambe le prospettive sono economicamente legittime, ma possono condurre a risultati sensibilmente diversi.

Comprendere questa distinzione significa disporre di argomenti fondati sulla teoria finanziaria e sulla prassi delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A), utili per affrontare con maggiore consapevolezza il confronto con il proprio advisor e con i potenziali acquirenti.

Non si tratta di pretendere valutazioni più elevate a prescindere, né di mettere in discussione l’utilità delle metodologie tradizionali di valutazione aziendale. Si tratta piuttosto di comprendere se esistano componenti di valore non ancora adeguatamente considerate e, quando ve ne siano i presupposti, utilizzarle per costruire una posizione negoziale più completa.

La questione assume particolare importanza nelle operazioni di cessione delle società odontoiatriche, soprattutto quando l’acquirente è un gruppo industriale che dispone di un’organizzazione, di risorse e di capacità gestionali differenti da quelle della società venditrice.

In queste circostanze, il valore che l’impresa esprime attraverso la propria organizzazione potrebbe non coincidere con quello che la stessa attività può generare una volta integrata nella struttura dell’acquirente.

La domanda fondamentale, quindi, non è soltanto quanto vale oggi lo studio dentistico, ma anche quanto potrebbe valere per chi intende acquistarlo e quale parte di questo maggior valore possa essere riconosciuta al venditore attraverso la negoziazione.

È da questa distinzione che prende avvio il nostro approfondimento, con l’obiettivo di offrire agli odontoiatri che stanno valutando la vendita della propria società strumenti di comprensione e argomenti utili per affrontare una delle operazioni economicamente più rilevanti della loro carriera professionale.

Il valore di un’impresa odontoiatrica non si esaurisce nei suoi risultati contabili

Una società odontoiatrica nasce frequentemente dall’attività di uno o più professionisti che, nel corso degli anni, hanno costruito un’organizzazione fondata non soltanto sulla capacità di produrre reddito, ma anche su valori professionali difficilmente rappresentabili attraverso gli indicatori economico-finanziari.

La qualità delle prestazioni, il rispetto delle regole deontologiche, la trasparenza, la fiducia dei pazienti, la continuità delle relazioni, la reputazione personale, l’attenzione alla sicurezza e la prevenzione dei contenziosi rappresentano elementi ai quali il professionista attribuisce un’importanza fondamentale.

Questi valori influenzano concretamente le scelte gestionali e possono comportare costi che non trovano un ritorno economico immediatamente misurabile.

Il professionista, infatti, anche quando esercita attraverso una società di capitali, continua a rispondere personalmente della qualità del proprio operato, a spendere il proprio nome e a tutelare una reputazione costruita nel tempo. La massimizzazione del risultato economico non costituisce necessariamente il criterio prevalente delle sue decisioni.

Un’impresa industriale può adottare una prospettiva differente. La gestione è affidata a manager che rispondono a obiettivi economici e organizzativi, mentre la reputazione è riferita prevalentemente al marchio e all’organizzazione, anziché alla figura personale del fondatore.

Questo non significa che le imprese industriali attribuiscano necessariamente minore importanza alla qualità, alla sicurezza o alla correttezza professionale. Significa che il valore attribuito a questi elementi e il modo in cui essi vengono considerati nelle decisioni economiche possono essere differenti.

Nelle operazioni di acquisizione, molti di questi fattori vengono ricondotti alla loro capacità di produrre risultati economici misurabili. Quando tale relazione non è immediatamente dimostrabile, il loro contributo alla valutazione rischia di essere trascurato.

È una circostanza comprensibile dal punto di vista dell’acquirente, che deve giustificare economicamente il proprio investimento, ma non significa che questi valori siano inesistenti o irrilevanti.

Al contrario, la reputazione, la fiducia dei pazienti, il posizionamento territoriale, la qualità dell’organizzazione e la ridotta esposizione a rischi clinici e legali possono contribuire alla stabilità dei ricavi, alla continuità aziendale e alla riduzione dei rischi dell’acquisizione.

Il fatto che un valore sia difficile da misurare non significa che non esista, né che debba necessariamente essere escluso dalla negoziazione.

La difficoltà di attribuire un prezzo autonomo a questi elementi conduce frequentemente le parti a privilegiare metodologie quantitative, tra le quali quella dei multipli dell’EBITDA occupa un ruolo centrale.

È una scelta metodologica legittima, ma occorre evitare che si traduca in una rappresentazione incompleta del valore dell’impresa.

A questo punto emerge una seconda questione, altrettanto importante.

Se la valutazione trascura gli elementi qualitativi e immateriali costruiti dal professionista nel corso degli anni, dovrebbe almeno considerare le opportunità economiche che l’acquirente industriale può ottenere grazie all’integrazione della società nella propria organizzazione.

In caso contrario, si rischia di produrre una duplice riduzione del valore considerato nella trattativa:

• Da una parte, non vengono adeguatamente riconosciuti gli elementi distintivi già presenti nell’impresa venditrice: reputazione, fiducia, qualità, trasparenza, posizionamento e patrimonio di relazioni.
• Dall’altra, non vengono considerate le potenzialità economiche che possono emergere proprio grazie all’acquisizione: economie di scala, centralizzazione delle funzioni, maggiore potere contrattuale negli acquisti e miglioramento della marginalità operativa.

Le due componenti hanno natura differente. Le prime appartengono al patrimonio economico e organizzativo già costruito dall’impresa; le seconde derivano dalla possibile combinazione con l’organizzazione dell’acquirente.

Entrambe, tuttavia, possono contribuire alla formazione del valore economico dell’operazione.

Se nessuna delle due viene adeguatamente considerata, la trattativa rischia di concentrarsi esclusivamente sull’EBITDA storico normalizzato, attribuendo alle rettifiche contabili un peso sproporzionato rispetto agli altri elementi di valore.

Le rettifiche sono necessarie quando servono a rappresentare correttamente la redditività sostenibile dell’impresa. Non dovrebbero però diventare l’unico terreno sul quale si determina il prezzo, soprattutto quando alcune di esse dipendono da ipotesi interpretative o da scenari gestionali futuri.

È proprio in questo passaggio che assume particolare importanza il ruolo dell’advisor incaricato dal venditore.

Il suo compito non dovrebbe limitarsi a determinare un EBITDA normalizzato e ad applicare un multiplo. Dovrebbe anche individuare e documentare gli elementi distintivi dell’impresa, comprenderne il valore per i potenziali acquirenti e costruire una strategia negoziale capace di valorizzare, nei limiti consentiti dal mercato, tanto il patrimonio già esistente quanto le opportunità economiche generate dall’acquisizione.

Non si tratta di pretendere il riconoscimento automatico di valori soggettivi o di attribuire al venditore tutte le sinergie future.

Si tratta di evitare che la valutazione economica venga progressivamente ridotta ai soli elementi che giustificano una diminuzione del prezzo, trascurando quelli che potrebbero ragionevolmente sostenerne un incremento.

Una buona valutazione deve rappresentare correttamente l’impresa. Una buona strategia di vendita deve anche saperne riconoscere e negoziare il valore per chi intende acquistarla.

Il ruolo dell’advisor: valutare l’impresa senza rinunciare al suo potenziale negoziale

Nelle operazioni M&A, l’advisor incaricato dal venditore svolge una funzione che va oltre la determinazione del valore economico dell’impresa. Il suo compito è assistere i soci nella costruzione e nella gestione di una strategia di cessione finalizzata a ottenere le migliori condizioni ragionevolmente conseguibili sul mercato.

Per svolgere efficacemente questo ruolo, è necessario distinguere la valutazione tecnica dell’impresa dalla strategia negoziale attraverso la quale quel valore viene proposto e difeso nei confronti dei potenziali acquirenti.

Come abbiamo osservato, una società odontoiatrica può esprimere componenti di valore che non emergono necessariamente dalla semplice applicazione di un multiplo all’EBITDA normalizzato.

Se l’advisor rinuncia fin dall’inizio a considerarle e concentra il proprio lavoro esclusivamente sulla normalizzazione degli indicatori economici, rischia di restringere significativamente il terreno sul quale potrà svilupparsi la successiva negoziazione.

Non perché l’EBITDA normalizzato sia un indicatore inadeguato, ma perché rappresenta soltanto una parte delle informazioni necessarie per comprendere il valore dell’operazione.

Una strategia di vendita che non valorizza ciò che l’impresa ha già costruito e ciò che l’acquirente può ulteriormente generare rischia di rinunciare anticipatamente a due importanti argomenti negoziali.

Il rischio di anticipare le ragioni dell’acquirente

Esiste poi una seconda questione, particolarmente delicata.

Il processo di normalizzazione dell’EBITDA richiede inevitabilmente valutazioni tecniche. Alcune rettifiche sono oggettive e difficilmente contestabili; altre dipendono da interpretazioni, stime, ipotesi di continuità o differenti rappresentazioni della gestione.

È naturale che un potenziale acquirente cerchi di individuare tutti gli elementi che possono giustificare una riduzione della redditività normalizzata e, conseguentemente, del prezzo richiesto.

Questo fa parte della normale dialettica negoziale.

È altrettanto naturale che l’advisor del venditore conosca anticipatamente tali argomentazioni, ne valuti la fondatezza e prepari le possibili risposte.

Conoscere le obiezioni della controparte, tuttavia, non significa necessariamente doverle accogliere preventivamente.

Se l’advisor del venditore adotta fin dall’inizio tutte le ipotesi prudenziali che potrebbe formulare un acquirente, senza distinguere quelle tecnicamente necessarie da quelle opinabili o negoziabili, rischia di anticipare concessioni che avrebbero dovuto essere oggetto della trattativa.

In altri termini, potrebbe consegnare alla controparte, prima ancora dell’inizio del confronto, una parte del risultato economico che quest’ultima avrebbe altrimenti dovuto ottenere attraverso le proprie argomentazioni.

Questo rischio diventa particolarmente significativo quando le rettifiche riducono sistematicamente l’EBITDA, mentre gli elementi che potrebbero sostenerne una diversa valorizzazione rimangono sullo sfondo.

La differenza tra prudenza tecnica e concessione negoziale

Occorre evitare un equivoco.

Un advisor competente non deve produrre valutazioni artificiosamente favorevoli al venditore, né difendere risultati economici che non trovano riscontro nei dati aziendali.

La credibilità della valutazione è un elemento essenziale per il buon esito dell’operazione.

Una rettifica tecnicamente fondata deve essere riconosciuta anche quando produce un effetto sfavorevole sul valore dell’impresa.

Diverso è il caso delle rettifiche che dipendono da ipotesi discutibili, da scenari futuri non ancora verificati o da scelte gestionali che potrebbero essere adottate dall’acquirente dopo la cessione.

In questi casi è opportuno distinguere:

• Le rettifiche oggettive, necessarie per rappresentare correttamente la redditività ordinaria.
• Le rettifiche interpretative, sulle quali possono esistere valutazioni tecniche differenti.
• Gli effetti economici specifici dell’acquisizione, che appartengono allo scenario industriale del compratore e devono essere valutati insieme alle eventuali sinergie positive.

Questa distinzione consente di mantenere il rigore della valutazione senza trasformare ogni possibile obiezione dell’acquirente in una preventiva riduzione del prezzo.

Preservare il terreno negoziale

Una trattativa efficace richiede che le parti possano confrontarsi su posizioni iniziali economicamente sostenibili, ma non necessariamente coincidenti.

L’acquirente cercherà legittimamente di contenere il prezzo, valorizzando rischi, costi e incertezze dell’operazione.

Il venditore cercherà altrettanto legittimamente di ottenere il riconoscimento degli elementi di solidità dell’impresa e di una parte del maggior valore che l’acquisizione può generare.

L’advisor del venditore dovrebbe contribuire a costruire e sostenere questa seconda posizione.

Non significa nascondere informazioni, rinviare rettifiche inevitabili o assumere atteggiamenti pregiudizialmente conflittuali. Significa evitare che ipotesi ancora discutibili vengano trasformate anticipatamente in concessioni definitive.

La disponibilità a negoziare costituisce una risorsa che deve essere gestita con attenzione. Ogni concessione dovrebbe trovare una giustificazione tecnica o una contropartita economica, anziché derivare dalla semplice anticipazione delle possibili richieste del compratore.

Un advisor che esaurisce preventivamente gli argomenti del venditore e accoglie senza un adeguato confronto quelli dell’acquirente rischia di presentarsi alla trattativa con margini di manovra già sensibilmente ridotti.

La responsabilità strategica dell’advisor

Il contributo più importante dell’advisor non consiste quindi soltanto nel rispondere alla domanda: quanto vale oggi questa società?

Consiste anche nel rispondere a una domanda diversa: quanto potrebbe valere questa società per i potenziali acquirenti e quale parte di quel valore possiamo ragionevolmente ottenere attraverso la negoziazione?

Sono due domande complementari, ma richiedono competenze e attività differenti.

La prima appartiene prevalentemente alla valutazione economico-finanziaria.

La seconda richiede conoscenza del mercato, comprensione dei modelli industriali degli acquirenti, capacità di individuare le sinergie e competenza negoziale.

Naturalmente, l’estensione concreta delle attività affidate all’advisor dipende dal mandato sottoscritto. È quindi opportuno chiarire fin dall’inizio se l’incarico comprenda soltanto la valutazione e la ricerca di potenziali compratori oppure anche la costruzione e la gestione di una vera strategia di valorizzazione e negoziazione.

L’advisor del venditore deve conoscere perfettamente le ragioni dell’acquirente, ma non per questo deve farle proprie prima che la trattativa abbia avuto luogo.

Il suo valore professionale si misura anche nella capacità di distinguere ciò che deve essere riconosciuto per correttezza tecnica da ciò che può e deve rimanere oggetto di confronto negoziale.

In definitiva, l’obiettivo non è difendere un prezzo a prescindere dai fondamentali economici, ma evitare che il prezzo venga determinato considerando soltanto gli elementi che riducono il valore dell’impresa.

La valutazione deve essere rigorosa. La strategia negoziale deve essere costruita nell’interesse del venditore. Confondere queste due funzioni può significare rinunciare a una parte del valore dell’operazione prima ancora di aver iniziato a negoziarlo.

La valutazione tradizionale: EBITDA normalizzato e metodo dei multipli

Nelle operazioni di acquisizione di società odontoiatriche, uno dei metodi più frequentemente utilizzati per determinare il valore economico dell’impresa consiste nell’applicazione di un multiplo all’EBITDA normalizzato.

L’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) rappresenta il risultato economico della gestione operativa prima degli interessi, delle imposte, degli ammortamenti e delle svalutazioni. Costituisce un indicatore della redditività operativa dell’impresa, pur non coincidendo con il flusso di cassa effettivamente disponibile.

Il metodo dei multipli prevede, in termini semplificati, che il valore dell’impresa venga determinato attraverso la seguente relazione:

Enterprise Value = EBITDA normalizzato × Multiplo

Il risultato rappresenta il valore dell’attività operativa dell’impresa, indipendentemente dalla sua struttura finanziaria. Non coincide necessariamente con il prezzo delle quote societarie, che deve tenere conto, tra gli altri elementi, della posizione finanziaria netta e delle condizioni specifiche dell’operazione.

La normalizzazione dell’EBITDA

L’EBITDA risultante dal bilancio non viene generalmente utilizzato senza ulteriori verifiche.

Prima di applicare il multiplo, l’advisor procede alla normalizzazione del risultato economico, con l’obiettivo di individuare la redditività ordinaria e sostenibile dell’impresa, eliminando gli effetti di componenti straordinarie, non ricorrenti o non rappresentative della gestione futura.

Nelle società odontoiatriche, questo processo assume particolare importanza perché la gestione economica è spesso strettamente collegata alla figura del professionista fondatore.

Tra gli elementi che possono richiedere una valutazione figurano:

• I compensi riconosciuti ai soci professionisti e agli amministratori.
• I costi relativi a prestazioni professionali o gestionali svolte direttamente dal titolare.
• Le spese straordinarie o non ricorrenti.
• I costi e i ricavi derivanti da rapporti con parti correlate.
• Le componenti economiche che potrebbero modificarsi dopo il trasferimento della proprietà.

La normalizzazione è un passaggio necessario per rendere confrontabili imprese che possono presentare strutture organizzative e modalità di remunerazione differenti.

Non tutte le rettifiche, tuttavia, hanno la stessa natura.

Alcune derivano da dati oggettivi e documentabili. Altre richiedono valutazioni interpretative, soprattutto quando si tratta di stabilire quali costi continueranno a essere sostenuti dopo la cessione e quali potranno essere eliminati o sostituiti.

Un esempio significativo riguarda il compenso del professionista fondatore.

Se il titolare svolge personalmente un’attività clinica rilevante, il relativo costo deve essere considerato nella valutazione della redditività sostenibile, anche quando la sua remunerazione attuale non riflette pienamente il valore economico delle prestazioni effettuate.

La cessione delle quote, infatti, non elimina automaticamente la necessità di disporre di un professionista che svolga quelle attività.

Diverso è il caso delle funzioni amministrative, direzionali o organizzative che potrebbero essere assorbite dalla struttura dell’acquirente. In questa circostanza, occorre distinguere il costo necessario per il funzionamento autonomo dell’impresa dal possibile risparmio derivante dalla sua integrazione in un’organizzazione più ampia.

È una distinzione fondamentale, perché riguarda due prospettive economiche differenti.

L’EBITDA normalizzato dovrebbe rappresentare la redditività sostenibile dell’impresa considerata nella sua configurazione autonoma. I risparmi specificamente conseguibili dall’acquirente appartengono invece alla valutazione delle sinergie industriali.

Confondere questi due piani può produrre risultati poco coerenti, soprattutto quando le rettifiche vengono applicate in modo selettivo.

Il significato del multiplo

Una volta determinato l’EBITDA normalizzato, viene individuato il multiplo da applicare.

Il multiplo esprime sinteticamente il rapporto tra il valore economico dell’impresa e la sua redditività operativa.

La sua determinazione dipende da numerosi fattori, tra i quali:

• La dimensione dell’impresa e il volume dei ricavi.
• La redditività e la stabilità dei risultati economici.
• Le prospettive di crescita.
• Il grado di dipendenza dal professionista fondatore.
• La qualità dell’organizzazione e la continuità gestionale.
• La concentrazione dei rischi e la prevedibilità dei flussi economici.
• Le condizioni del mercato e l’interesse dei potenziali acquirenti.

Non esiste, pertanto, un multiplo universalmente valido per tutte le società odontoiatriche.

Due imprese che producono lo stesso EBITDA possono avere valori differenti se presentano caratteristiche organizzative, prospettive di crescita o profili di rischio diversi.

Il metodo dei multipli rappresenta uno strumento consolidato e utile, ma la sua apparente semplicità non deve far dimenticare che il risultato dipende da due variabili entrambe soggette a valutazione: l’EBITDA normalizzato e il multiplo prescelto.

I limiti della valutazione tradizionale

La valutazione basata sull’EBITDA normalizzato consente di determinare un valore economico dell’impresa fondato sulla sua capacità di produrre risultati operativi sostenibili.

È una base importante per impostare una trattativa, ma non esaurisce necessariamente il valore economico dell’operazione.

Il metodo considera prevalentemente ciò che l’impresa è in grado di produrre attraverso la propria organizzazione, mentre può non rappresentare compiutamente ciò che un determinato acquirente potrebbe ottenere integrandola nella propria struttura.

Questa differenza assume particolare rilievo quando il compratore dispone di risorse, economie di scala e capacità organizzative che il venditore non possiede.

In tali circostanze, il valore dell’impresa considerata autonomamente può essere sensibilmente diverso dal valore che la stessa attività assume all’interno dell’organizzazione dell’acquirente.

Il valore determinato attraverso l’EBITDA normalizzato e il metodo dei multipli costituisce quindi un riferimento per la valutazione, non necessariamente il limite massimo del prezzo negoziabile.

Il valore dell’impresa nelle mani dell’acquirente

Quando una società odontoiatrica viene acquisita da un operatore industriale, il suo valore economico non dipende necessariamente soltanto dai risultati che è stata in grado di produrre fino a quel momento.

L’acquirente può disporre di un’organizzazione più ampia, di risorse finanziarie, di competenze manageriali e di una struttura di costi differenti da quelle dell’impresa acquisita.

L’integrazione può quindi modificare la capacità dell’attività di generare risultati economici.

È questo il presupposto della seconda prospettiva di valutazione: il valore dell’impresa nelle mani dell’acquirente.

Il valore autonomo e il valore per l’acquirente industriale

La valutazione tradizionale considera prevalentemente l’impresa nella sua configurazione autonoma, stimandone la capacità di produrre reddito attraverso l’organizzazione esistente.

L’acquirente industriale può invece valutare la stessa società in funzione dei risultati che prevede di ottenere dopo averla integrata nel proprio gruppo.

La differenza può essere significativa.

Una società odontoiatrica indipendente deve generalmente sostenere autonomamente i costi necessari per amministrare, organizzare e gestire la propria attività.

Un gruppo industriale può essere in grado di distribuire alcune di queste funzioni su un numero maggiore di strutture, riducendo l’incidenza dei costi sul fatturato complessivo.

Può inoltre beneficiare di condizioni di acquisto più favorevoli, sistemi gestionali condivisi, maggiore capacità finanziaria e processi organizzativi già strutturati.

Il risultato è che la stessa attività, a parità di fatturato e di prestazioni erogate, potrebbe produrre una marginalità operativa superiore dopo l’acquisizione.

Non si tratta necessariamente di una maggiore efficienza clinica o di una migliore qualità delle prestazioni. La differenza può derivare semplicemente dalla possibilità di utilizzare un’organizzazione industriale già esistente.

Le economie di scala e le sinergie operative

Le opportunità di miglioramento economico possono riguardare diversi ambiti della gestione.

Tra i più significativi:

• Acquisti e forniture: un gruppo può negoziare condizioni economiche più favorevoli per materiali, dispositivi, attrezzature e servizi.
• Amministrazione e contabilità: alcune attività possono essere centralizzate, riducendo la necessità di mantenerle integralmente all’interno della singola società.
• Gestione del personale: procedure, consulenze e funzioni organizzative possono essere condivise tra più strutture.
• Marketing e comunicazione: investimenti, strumenti e competenze possono essere distribuiti su una rete di società.
• Sistemi informativi e controllo di gestione: l’utilizzo di piattaforme comuni può ridurre duplicazioni e migliorare l’efficienza.
• Direzione e coordinamento: alcune funzioni manageriali possono essere assorbite dall’organizzazione centrale, nel rispetto dei ruoli e delle responsabilità che devono comunque rimanere presenti nella struttura sanitaria.

Questi vantaggi non sono automatici.

La loro effettiva realizzazione dipende dalla struttura dell’acquirente, dalla compatibilità dei modelli organizzativi, dai costi di integrazione e dalla capacità di mantenere nel tempo i risultati dell’impresa acquisita.

Tuttavia, quando esistono e possono essere ragionevolmente stimati, rappresentano una componente economica rilevante dell’operazione.

Un valore che non emerge necessariamente dal bilancio del venditore

Le sinergie industriali presentano una caratteristica particolare: non sono necessariamente visibili nei risultati economici storici della società venditrice.

Un costo che oggi risulta necessario per il funzionamento autonomo dello studio potrebbe diventare parzialmente evitabile dopo l’acquisizione.

Allo stesso modo, una condizione di acquisto che oggi riflette il potere contrattuale di una singola società potrebbe migliorare grazie ai volumi complessivi del gruppo.

Queste opportunità non modificano retroattivamente l’EBITDA storico dell’impresa, ma possono incidere sulla redditività futura che l’acquirente prevede di conseguire.

È quindi possibile che due soggetti attribuiscano valori differenti alla stessa società senza che uno dei due commetta necessariamente un errore di valutazione.

Il venditore può ragionare sulla capacità reddituale della propria organizzazione.

L’acquirente può considerare anche i benefici economici che deriverebbero dall’integrazione.

La differenza tra questi due valori costituisce uno degli elementi sui quali può svilupparsi la negoziazione.

Il maggior valore non appartiene automaticamente al venditore

Occorre chiarire un punto essenziale.

Il fatto che l’acquirente possa ottenere una maggiore redditività non significa che il venditore abbia automaticamente diritto a ricevere un prezzo corrispondente all’intero valore di tali benefici.

Le sinergie derivano anche dalle risorse, dalle competenze, dagli investimenti e dall’organizzazione dell’acquirente.

È quindi ragionevole che quest’ultimo intenda trattenere una parte del valore economico che prevede di generare.

D’altra parte, senza l’acquisizione della società venditrice, quelle specifiche opportunità potrebbero non essere realizzabili.

Il venditore mette a disposizione un’impresa funzionante, un’organizzazione, una base di pazienti, un posizionamento territoriale e una capacità produttiva che consentono all’acquirente di sviluppare il proprio progetto industriale.

Il maggior valore generato dall’integrazione non appartiene automaticamente né all’una né all’altra parte: la sua distribuzione dipende dalle caratteristiche dell’operazione e dalla capacità negoziale dei soggetti coinvolti.

È qui che la valutazione economica incontra la strategia di vendita.

Il significato negoziale del valore industriale

La prospettiva industriale non deve essere utilizzata per costruire valutazioni teoriche prive di riscontro o per attribuire arbitrariamente al venditore benefici futuri incerti.

Deve invece consentire di individuare, quando possibile, elementi economici concreti che possono giustificare un prezzo superiore a quello ricavabile dalla sola valutazione autonoma dell’impresa.

Il venditore non deve necessariamente conoscere nel dettaglio tutti i processi interni dell’acquirente, ma può cercare di comprendere quali vantaggi strategici e operativi l’acquisizione potrebbe offrirgli.

Questa conoscenza diventa particolarmente importante quando esistono più potenziali compratori.

Una stessa società odontoiatrica può infatti presentare un valore strategico differente per operatori diversi, in funzione della loro presenza territoriale, della struttura organizzativa, degli obiettivi di crescita e delle possibilità di integrazione.

Un acquirente potrebbe essere interessato soprattutto alla redditività già esistente.

Un altro potrebbe attribuire particolare importanza alla posizione geografica, alla capacità produttiva, alla reputazione o alla possibilità di integrare l’attività in una rete già presente sul territorio.

Non è quindi scontato che il soggetto disposto a riconoscere il prezzo più elevato sia quello che applica il multiplo più alto all’EBITDA storico.

Potrebbe essere, invece, quello per il quale l’acquisizione genera il maggior valore aggiuntivo.

Questa considerazione ha una conseguenza pratica importante: la ricerca dei potenziali acquirenti non dovrebbe limitarsi a individuare soggetti genericamente interessati al settore odontoiatrico, ma dovrebbe considerare anche la compatibilità strategica tra l’impresa in vendita e le organizzazioni che potrebbero acquisirla.

Il valore di una società odontoiatrica non è necessariamente identico per tutti i compratori. Comprendere per chi l’impresa può generare il maggior valore costituisce una parte essenziale della strategia di cessione.

Le sinergie industriali: un valore riconosciuto dalla teoria M&A

La distinzione tra il valore di un’impresa considerata autonomamente e quello che può assumere nelle mani di un determinato acquirente non rappresenta una costruzione teorica elaborata per sostenere le ragioni del venditore.

È un principio riconosciuto nella teoria della valutazione aziendale e nella prassi delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A).

Quando due imprese vengono integrate, la combinazione delle rispettive attività può generare un valore economico superiore alla somma dei valori che ciascuna sarebbe in grado di esprimere separatamente.

Questo maggior valore viene comunemente definito valore delle sinergie.

In termini generali, il principio può essere rappresentato attraverso la seguente relazione:

Valore delle sinergie = Valore dell’impresa integrata − Somma dei valori delle imprese considerate autonomamente

La formula esprime un concetto semplice: un’acquisizione può creare valore non soltanto perché viene acquistata un’impresa redditizia, ma anche perché la sua integrazione consente di ottenere risultati economici che non sarebbero conseguibili, o lo sarebbero in misura inferiore, mantenendo separate le due organizzazioni.

Il riconoscimento delle sinergie nella teoria della valutazione

La letteratura finanziaria distingue tradizionalmente il valore autonomo di un’impresa dal valore che essa può assumere per uno specifico acquirente.

Questa distinzione trova riscontro anche negli International Valuation Standards (IVS), che riconoscono l’importanza di individuare correttamente la base di valore utilizzata nella valutazione.

Il valore di mercato e il valore attribuibile a un’impresa da un determinato soggetto non rappresentano necessariamente la stessa grandezza.

Un acquirente può infatti attribuire a un’attività un valore particolare in ragione di vantaggi economici, operativi o strategici che altri operatori non sarebbero in grado di ottenere.

Nella teoria finanziaria, Aswath Damodaran ha dedicato particolare attenzione alla valutazione delle sinergie nelle acquisizioni aziendali, distinguendo il valore delle imprese considerate separatamente da quello derivante dalla loro combinazione.

Il principio fondamentale è che le sinergie devono essere identificate, quantificate e valutate economicamente, anziché essere utilizzate come una giustificazione generica per attribuire un prezzo più elevato a un’acquisizione.

In altri termini, il valore delle sinergie non è un’affermazione di principio, ma una componente economica che deve trovare riscontro in benefici futuri ragionevolmente stimabili.

Le principali categorie di sinergie

Le sinergie possono assumere forme differenti.

Una prima distinzione riguarda le sinergie operative e quelle finanziarie.

Le sinergie operative derivano dal miglioramento dei risultati economici delle attività integrate. Possono manifestarsi attraverso:

• La riduzione dei costi, grazie alle economie di scala e alla centralizzazione delle funzioni.
• L’incremento dei ricavi, attraverso opportunità commerciali o produttive che le imprese separate non sarebbero state in grado di sfruttare nella stessa misura.
• Il miglioramento dell’efficienza organizzativa e della produttività.
• L’utilizzo più efficace delle risorse e delle capacità produttive disponibili.

Le sinergie finanziarie possono invece derivare da una maggiore capacità di accesso al credito, da un diverso costo del capitale, da una migliore gestione delle risorse finanziarie o da altri vantaggi connessi alla struttura del gruppo.

Nelle acquisizioni di società odontoiatriche, le sinergie operative assumono generalmente un’importanza particolare.

Un gruppo che acquisisce uno studio già funzionante può beneficiare di una struttura produttiva esistente, di una base consolidata di pazienti e di una presenza territoriale che sarebbe più costoso o più lento costruire autonomamente.

Contemporaneamente, può integrare l’attività acquisita nei propri sistemi amministrativi, gestionali e organizzativi, conseguendo risparmi che una società indipendente non potrebbe ottenere alle medesime condizioni.

Questi benefici possono contribuire a migliorare la marginalità operativa dell’impresa acquisita e, conseguentemente, il valore economico dell’investimento.

Il valore delle sinergie deve essere dimostrabile

Il riconoscimento teorico delle sinergie non significa che ogni acquisizione generi necessariamente un maggior valore.

Le integrazioni aziendali possono presentare difficoltà organizzative, costi aggiuntivi, perdite di efficienza o risultati inferiori alle aspettative.

Per questo motivo, una corretta valutazione delle sinergie deve considerare almeno tre elementi:

• La natura del beneficio atteso: quali costi potranno essere effettivamente ridotti o quali ricavi potranno essere incrementati.
• La sua sostenibilità nel tempo: per quanto tempo il beneficio potrà essere mantenuto e con quale grado di probabilità.
• I costi e i rischi dell’integrazione: quali investimenti, interventi organizzativi o difficoltà saranno necessari per conseguire il risultato.

Il valore economico delle sinergie non coincide quindi semplicemente con la somma dei risparmi annuali ipotizzati.

Deve essere determinato considerando i flussi economici futuri, i tempi necessari per realizzarli, gli investimenti richiesti e i rischi associati.

Questo approccio consente di distinguere una valutazione industriale fondata su presupposti verificabili da una semplice aspettativa di miglioramento.

Le sinergie come argomento negoziale

Dal punto di vista del venditore, il riconoscimento delle sinergie nella teoria finanziaria assume un significato importante.

Dimostra che il valore dell’impresa considerata autonomamente non esaurisce necessariamente il valore economico che l’acquisizione può generare.

L’advisor può quindi utilizzare questa distinzione per costruire una rappresentazione più completa dell’operazione, senza abbandonare il rigore delle metodologie tradizionali.

Non è necessario sostenere che tutte le sinergie debbano essere trasferite al venditore.

È invece legittimo osservare che, quando un’acquisizione genera un maggior valore economico, esiste uno spazio potenziale per negoziarne la distribuzione.

La dimensione di questo spazio dipende dalle caratteristiche dell’impresa, dalle alternative disponibili per le parti, dalla presenza di altri potenziali acquirenti e dalla credibilità delle sinergie ipotizzate.

La teoria M&A non dimostra che il venditore abbia diritto a un prezzo superiore, ma offre una base economica per sostenere che il prezzo possa essere negoziato anche considerando il valore generato dall’integrazione.

È una differenza sostanziale, perché consente di affrontare la trattativa utilizzando argomenti riconosciuti dalla teoria finanziaria, anziché limitarsi a contrapporre le aspettative del venditore alle valutazioni del compratore.

Come si distribuisce il valore delle sinergie tra compratore e venditore

Una volta riconosciuto che l’acquisizione può generare un valore economico aggiuntivo, occorre affrontare una questione ulteriore: a chi appartiene questo maggior valore?

La risposta non può essere ricavata automaticamente da una formula di valutazione.

Le sinergie derivano dall’incontro tra due realtà economiche e la loro distribuzione dipende dalla negoziazione.

Il compratore mette a disposizione la propria organizzazione, le competenze manageriali, le risorse finanziarie e la capacità di integrazione.

Il venditore mette a disposizione un’impresa funzionante, con la propria capacità produttiva, il patrimonio di relazioni, il posizionamento territoriale e le opportunità di sviluppo che rendono possibile l’acquisizione.

Senza l’impresa da acquisire, il compratore potrebbe non essere in grado di realizzare quelle specifiche sinergie.

Senza l’organizzazione dell’acquirente, il venditore potrebbe non essere in grado di conseguirle autonomamente.

Il maggior valore nasce quindi dalla combinazione delle due realtà.

Il prezzo come risultato della negoziazione

Nelle operazioni M&A, il prezzo effettivamente concordato non coincide necessariamente con il valore autonomo dell’impresa, né con il valore massimo che essa potrebbe assumere nelle mani dell’acquirente.

Può collocarsi tra questi due riferimenti.

Il venditore cercherà di ottenere un prezzo che riconosca una parte del maggior valore generato dall’operazione.

L’acquirente cercherà di conservare una quota sufficiente di tale valore per remunerare l’investimento, compensare i rischi e giustificare economicamente l’acquisizione.

La distribuzione dipenderà dalla forza negoziale delle parti e dalle condizioni concrete della trattativa.

Tra i fattori più importanti figurano:

• La presenza di più acquirenti effettivamente interessati.
• L’importanza strategica dell’impresa per il compratore.
• La possibilità per l’acquirente di conseguire risultati analoghi attraverso operazioni alternative.
• La disponibilità del venditore a rinunciare o rinviare la cessione.
• La qualità e l’affidabilità delle informazioni economiche disponibili.
• La capacità delle parti di identificare e sostenere le rispettive argomentazioni.

Non esiste quindi una percentuale di sinergie che debba necessariamente essere riconosciuta al venditore.

Le evidenze empiriche sulle acquisizioni

La distribuzione del valore delle sinergie è stata oggetto anche di studi empirici sulle operazioni di acquisizione.

Un’analisi di Boston Consulting Group, richiamata nella letteratura sulle operazioni M&A, ha individuato una quota media del valore delle sinergie riconosciuta ai venditori pari a circa il 31%.

Il dato è interessante perché mostra come, nelle operazioni analizzate, una parte del valore economico atteso dall’integrazione sia stata effettivamente trasferita ai venditori attraverso il prezzo di acquisizione.

Non deve tuttavia essere interpretato come una regola generale.

Si tratta di un risultato statistico riferito a un determinato insieme di operazioni, che non può essere automaticamente applicato al settore odontoiatrico o a una specifica trattativa.

Non significa, per esempio, che un odontoiatra possa pretendere il 31% delle sinergie ipotizzate dal potenziale compratore.

Il significato del dato è diverso: la partecipazione del venditore al valore delle sinergie costituisce un fenomeno economicamente riconoscibile e osservato nella prassi delle acquisizioni.

La percentuale effettivamente ottenibile rimane invece una questione negoziale.

Il ruolo della concorrenza tra acquirenti

La presenza di più potenziali compratori può incidere significativamente sulla distribuzione del valore.

Se un solo acquirente è interessato alla società e il venditore non dispone di alternative concrete, la possibilità di ottenere una quota rilevante delle sinergie può essere limitata.

Se invece più operatori attribuiscono all’impresa un valore strategico significativo, la concorrenza può favorire il riconoscimento di un prezzo superiore al suo valore autonomo.

Questo non significa che sia sempre possibile organizzare una competizione tra acquirenti, né che ogni società odontoiatrica presenti caratteristiche tali da suscitare un interesse diffuso.

Significa però che la selezione dei potenziali compratori rappresenta una componente essenziale della strategia di vendita.

Un’impresa può essere particolarmente interessante per un gruppo che intende rafforzare la propria presenza in una determinata area geografica, mentre può avere un valore prevalentemente finanziario per un altro operatore.

Le differenze tra i rispettivi progetti industriali possono tradursi in differenti disponibilità a pagare.

Per questo motivo, individuare il compratore per il quale l’acquisizione presenta il maggior valore strategico può risultare altrettanto importante quanto determinare correttamente l’EBITDA normalizzato.

Il valore delle sinergie non coincide con il prezzo

È necessario mantenere distinti tre concetti:

1. Il valore autonomo dell’impresa, determinato sulla base della redditività che essa può sostenibilmente produrre con la propria organizzazione.
2. Il valore dell’impresa per uno specifico acquirente, che può comprendere anche i benefici economici attesi dall’integrazione.
3. Il prezzo di cessione, che rappresenta il risultato concreto della negoziazione tra le parti.

Queste tre grandezze possono coincidere, ma non devono necessariamente farlo.

Il valore autonomo costituisce un riferimento per comprendere la capacità economica dell’impresa.

Il valore industriale consente di individuare il potenziale economico dell’acquisizione per un determinato compratore.

Il prezzo dipende invece dalla capacità delle parti di trasformare questi elementi in un accordo.

La presenza di sinergie positive può ampliare lo spazio negoziale, ma non garantisce che il venditore riesca a ottenerne una quota.

Allo stesso modo, l’assenza di una loro quantificazione precisa non significa necessariamente che esse non abbiano alcuna influenza sul prezzo.

Un acquirente può essere disposto a riconoscere un premio per ragioni strategiche anche quando non esplicita integralmente le proprie valutazioni interne.

Le implicazioni per il venditore e per il suo advisor

Il venditore non dovrebbe affrontare la trattativa presumendo di avere diritto a una determinata quota delle sinergie.

Dovrebbe però evitare di considerare il valore autonomo dell’impresa come l’unico riferimento economicamente legittimo.

Il compito dell’advisor consiste anche nel comprendere quali caratteristiche della società possano generare un particolare interesse industriale e nel tradurre queste caratteristiche in argomenti negoziali credibili.

Ciò richiede di conoscere il mercato degli acquirenti, le loro strategie di crescita e le ragioni per le quali una determinata società può risultare più interessante di altre.

La negoziazione del prezzo non dovrebbe quindi limitarsi a una discussione sul multiplo applicabile all’EBITDA normalizzato.

Può comprendere anche il confronto sul valore strategico dell’acquisizione, sulle alternative disponibili e sulle opportunità economiche che l’integrazione rende possibili.

Questo approccio non garantisce un prezzo più elevato, ma consente di non rinunciare preventivamente a una componente potenzialmente rilevante del valore dell’operazione.

Il venditore non può pretendere automaticamente il valore delle sinergie, ma può legittimamente negoziare per ottenerne una parte. La differenza tra queste due affermazioni è il fondamento di una strategia di cessione economicamente rigorosa e negozialmente consapevole.

Il fatturato come riferimento per una valutazione industriale

La distinzione tra valore autonomo dell’impresa e valore per l’acquirente industriale consente di affrontare un’ulteriore questione: il ruolo del fatturato nella valutazione delle società odontoiatriche.

Nelle operazioni di acquisizione, il fatturato viene generalmente considerato un indicatore insufficiente per determinare, da solo, il valore economico di un’impresa.

Due società che realizzano lo stesso volume di ricavi possono infatti presentare livelli di redditività molto differenti, in funzione della struttura dei costi, dell’organizzazione, della produttività e delle modalità di gestione.

Per questa ragione, la valutazione tradizionale privilegia frequentemente l’EBITDA normalizzato rispetto al fatturato.

Questa impostazione è corretta quando l’obiettivo consiste nel determinare il valore dell’impresa sulla base della redditività che essa è in grado di produrre autonomamente.

La prospettiva può tuttavia cambiare quando il potenziale acquirente dispone di una struttura industriale capace di ottenere, dallo stesso volume di ricavi, una marginalità operativa superiore.

In questo caso, il fatturato assume un significato differente.

Non rappresenta più soltanto il risultato commerciale dell’organizzazione esistente, ma anche la dimensione economica dell’attività sulla quale l’acquirente potrebbe applicare il proprio modello industriale.

Il fatturato come base economica dell’integrazione

Una società odontoiatrica che produce un determinato volume di ricavi dispone di una capacità produttiva, di un’organizzazione clinica, di una base di pazienti e di una presenza sul mercato che hanno richiesto tempo e investimenti per essere costruite.

L’acquirente industriale può essere interessato ad acquisire proprio questa capacità di generare fatturato, con l’obiettivo di gestirla attraverso un’organizzazione differente.

Il valore dell’operazione dipenderà allora non soltanto dalla marginalità storicamente realizzata dal venditore, ma anche da quella che il compratore ritiene di poter conseguire.

Questo non significa che il fatturato debba sostituire l’EBITDA come criterio di valutazione.

Significa piuttosto che, in presenza di un acquirente industriale, il fatturato può diventare un riferimento utile per stimare la redditività potenziale dell’attività dopo l’integrazione.

Il ragionamento può essere illustrato attraverso un esempio numerico.

Un esempio: lo stesso fatturato, due redditività differenti

Immaginiamo una società odontoiatrica che presenti i seguenti risultati economici:

• Fatturato annuo: 1.500.000 euro
• EBITDA normalizzato: 150.000 euro
• Marginalità EBITDA: 10%

Applicando un multiplo pari a 4, il valore dell’impresa risulterebbe: 150.000 × 4 = 600.000 euro

Si tratta del valore ottenuto considerando la redditività normalizzata della società nella sua configurazione autonoma.

Supponiamo ora che un potenziale acquirente industriale, grazie alla propria organizzazione, ritenga di poter gestire lo stesso volume di attività con una marginalità EBITDA del 30%.

In questo secondo scenario, i risultati sarebbero:

• Fatturato annuo: 1.500.000 euro
• EBITDA industriale ipotetico: 450.000 euro
• Marginalità EBITDA: 30%

Applicando, per semplicità, lo stesso multiplo pari a 4, il valore teorico dell’attività diventerebbe: 450.000 × 4 = 1.800.000 euro

Il confronto può essere rappresentato in questo modo:

La differenza tra i due valori teorici è pari a 1.200.000 euro.

È importante precisare che questa differenza non rappresenta una stima autonoma e completa del valore delle sinergie industriali. Si tratta del risultato di un confronto semplificato tra due livelli di redditività, ai quali è stato applicato convenzionalmente lo stesso multiplo. Una valutazione finanziaria delle sinergie richiederebbe invece di stimare i benefici economici incrementali effettivamente conseguibili, i costi necessari per realizzarli, i tempi della loro manifestazione e i rischi associati, determinandone il valore attuale. I 1.200.000 euro rappresentano quindi un differenziale teorico utile a illustrare il ragionamento, non il valore delle sinergie già dimostrato né una componente di prezzo automaticamente negoziabile.

Naturalmente, questo esempio ha esclusivamente una funzione illustrativa.

Non significa che una società odontoiatrica con 1,5 milioni di euro di fatturato possa normalmente raggiungere una marginalità del 30%, né che il multiplo debba rimanere invariato nei due scenari.

Soprattutto, non significa che il prezzo di vendita possa o debba essere fissato a 1,8 milioni di euro.

Il secondo scenario presuppone che la maggiore marginalità sia effettivamente conseguibile e sostenibile, che i costi dell’integrazione siano adeguatamente considerati e che il profilo di rischio giustifichi la valutazione ipotizzata.

L’esempio serve a dimostrare un principio: lo stesso fatturato può generare valori economici molto differenti quando viene gestito attraverso organizzazioni con strutture di costo diverse.

Il maggior valore industriale non coincide con il prezzo di cessione

Nell’esempio precedente, i 600.000 euro rappresentano il valore teorico dell’impresa considerata autonomamente, mentre gli 1.800.000 euro rappresentano il valore ipotetico che l’attività potrebbe assumere nella gestione dell’acquirente.

Entrambi sono valori dell’attività operativa (Enterprise Value) e non coincidono necessariamente con il prezzo delle quote societarie, che deve tenere conto anche della posizione finanziaria netta e degli altri elementi previsti dall’accordo di cessione.

La differenza tra i due valori non costituisce un importo automaticamente spettante al venditore.

Essa rappresenta, piuttosto, un’indicazione semplificata del potenziale economico dell’integrazione, da verificare considerando i costi, i rischi e le condizioni dell’operazione.

L’acquirente dovrà infatti sostenere un investimento, affrontare i rischi dell’acquisizione e realizzare concretamente le sinergie ipotizzate.

È quindi ragionevole che intenda trattenere una parte del valore aggiuntivo.

Il venditore, d’altra parte, può sostenere che l’acquisizione di un’attività già funzionante consenta al compratore di conseguire benefici che non sarebbero disponibili senza quell’operazione.

Il prezzo potrà quindi essere negoziato considerando entrambe le prospettive.

Il punto essenziale non è individuare una formula per trasferire automaticamente al venditore il maggior valore industriale, ma riconoscere che la valutazione basata sull’EBITDA autonomo non rappresenta necessariamente l’unico riferimento economico legittimo nella trattativa.

Perché il fatturato può assumere un significato strategico

Il fatturato di una società odontoiatrica non è una grandezza astratta.

È il risultato di una struttura produttiva, di una domanda consolidata, di rapporti con i pazienti, di competenze professionali e di un’organizzazione che consente di erogare prestazioni sanitarie.

Per un acquirente industriale, acquisire questa capacità produttiva può essere diverso dal costruirla autonomamente.

L’apertura di una nuova struttura richiede investimenti, autorizzazioni, selezione del personale, acquisizione dei pazienti e un periodo di avviamento durante il quale i risultati economici possono essere incerti.

L’acquisizione di una società già operativa può consentire di ridurre alcuni di questi tempi e rischi.

Naturalmente, anche l’acquisizione presenta criticità: la continuità dei rapporti con i pazienti, la permanenza dei professionisti, la compatibilità dei modelli organizzativi e la conservazione della qualità clinica non possono essere considerate scontate.

Tuttavia, quando questi elementi sono adeguatamente presidiati, il fatturato esistente può rappresentare una base economica sulla quale l’acquirente è in grado di costruire il proprio progetto industriale.

Da questa prospettiva, il fatturato non viene utilizzato come sostituto della redditività, ma come riferimento per comprendere quanta redditività potrebbe essere generata da un determinato volume di attività attraverso una diversa organizzazione.

Il significato negoziale del confronto

L’esempio numerico mostra perché una trattativa concentrata esclusivamente sulla normalizzazione dell’EBITDA del venditore potrebbe non rappresentare integralmente il valore economico dell’acquisizione.

Se il confronto riguarda soltanto la possibilità di ridurre o incrementare di alcune migliaia di euro l’EBITDA normalizzato, l’attenzione rimane confinata alla redditività storica dell’impresa.

La prospettiva industriale introduce invece una domanda ulteriore: quale redditività può ottenere l’acquirente dal fatturato che sta acquisendo?

La risposta dipenderà dal suo modello organizzativo e dalle sinergie effettivamente realizzabili.

Non sempre il venditore potrà conoscere questi dati con precisione. L’acquirente potrebbe considerarli informazioni strategiche riservate e non avere interesse a condividerli.

Questo limite non impedisce tuttavia all’advisor di analizzare il modello industriale dei potenziali compratori, le loro caratteristiche organizzative e le ragioni economiche dell’interesse manifestato.

L’obiettivo non è ricostruire arbitrariamente i conti dell’acquirente, ma individuare argomenti che consentano di negoziare il prezzo considerando anche il valore strategico dell’operazione.

Il fatturato non determina da solo il valore di una società odontoiatrica. Può però rappresentare la base economica sulla quale un acquirente industriale è in grado di generare una redditività superiore a quella storicamente espressa dal venditore.

Dalla valutazione alla trattativa: come utilizzare le due prospettive

Le considerazioni sviluppate finora consentono di distinguere due momenti che, nelle operazioni di cessione, dovrebbero rimanere collegati ma non essere confusi: la valutazione economica dell’impresa e la negoziazione del prezzo.

La prima deve individuare un valore fondato su metodologie tecnicamente corrette, dati verificabili e ipotesi ragionevoli.

La seconda deve utilizzare quelle informazioni, insieme alle caratteristiche strategiche dell’operazione, per ottenere le migliori condizioni concretamente conseguibili.

Il prezzo finale non deriva necessariamente dall’applicazione meccanica di una formula.

È il risultato di un confronto tra soggetti che possono attribuire valori differenti alla stessa impresa e che dispongono di interessi, informazioni e alternative differenti.

La valutazione autonoma come punto di partenza

La determinazione dell’EBITDA normalizzato e l’applicazione di un multiplo appropriato costituiscono un passaggio importante per comprendere il valore economico della società.

Questa valutazione consente di individuare un riferimento quantitativo e di confrontare l’impresa con altre realtà presenti sul mercato.

È inoltre uno strumento utile per verificare la coerenza delle aspettative del venditore.

Non dovrebbe però essere confusa con una determinazione definitiva e immodificabile del prezzo.

Il valore autonomo dell’impresa costituisce un punto di partenza per la negoziazione, non necessariamente il suo punto di arrivo.

La trattativa può infatti prendere in considerazione ulteriori elementi, tra cui l’interesse strategico dell’acquirente, la presenza di sinergie e la disponibilità di alternative.

La prospettiva industriale come argomento negoziale

Il valore industriale dell’acquisizione non deve necessariamente essere tradotto in una seconda valutazione formale da contrapporre alla prima.

Può essere utilizzato anche come argomento per comprendere la disponibilità a pagare dei potenziali acquirenti e per sostenere una richiesta economica superiore al valore autonomo.

L’advisor dovrebbe quindi cercare di individuare:

• Quali caratteristiche dell’impresa rendono particolarmente interessante l’acquisizione.
• Quali vantaggi economici e organizzativi il compratore potrebbe ottenere.
• Quali elementi del modello industriale dell’acquirente possono contribuire a migliorare la redditività dell’attività.
• Quali alternative sono disponibili per il venditore e per il compratore.
• Quali condizioni contrattuali possono incidere sul valore economico complessivo dell’operazione.

Non tutte queste informazioni saranno necessariamente disponibili o quantificabili.

La loro analisi può comunque contribuire a costruire una strategia negoziale più completa rispetto alla semplice discussione sul multiplo dell’EBITDA.

Non confondere le rettifiche con le concessioni

Un aspetto particolarmente delicato riguarda il processo di normalizzazione dell’EBITDA.

Come abbiamo osservato, le rettifiche tecnicamente fondate devono essere riconosciute, anche quando riducono la redditività utilizzata per la valutazione.

Diverso è il caso delle rettifiche interpretative o delle ipotesi che dipendono dal modello organizzativo del potenziale compratore.

In questi casi, l’advisor dovrebbe valutarne la fondatezza senza trasformarle automaticamente in concessioni negoziali.

Una rettifica proposta dall’acquirente può essere oggetto di confronto, richiesta di documentazione e approfondimento tecnico.

Non deve essere accolta soltanto perché potrebbe essere formulata durante la trattativa.

Questo principio non contrasta con la necessità di presentare informazioni corrette e trasparenti.

Al contrario, consente di distinguere la rappresentazione fedele dei risultati economici dell’impresa dalla negoziazione delle ipotesi sulle quali le parti possono legittimamente esprimere valutazioni differenti.

Il rischio di consumare anticipatamente il margine negoziale

La disponibilità a concedere una riduzione del prezzo rappresenta una risorsa negoziale.

Se le concessioni vengono effettuate prima ancora che il compratore abbia formulato le proprie richieste, il venditore rischia di perdere una parte della propria capacità di trattativa senza ottenere alcuna contropartita.

Il problema non riguarda soltanto il valore assoluto delle rettifiche.

Riguarda anche il modo in cui viene costruita la posizione iniziale del venditore.

Se la valutazione presentata al mercato incorpora già tutte le ipotesi più prudenziali, comprese quelle che potrebbero essere sostenute dalla controparte, lo spazio per negoziare ulteriori riduzioni può risultare particolarmente limitato.

L’acquirente, infatti, potrebbe comunque proporre nuove rettifiche o chiedere condizioni economiche più favorevoli.

Il rischio è che il venditore si trovi a negoziare partendo da un valore già ridotto, senza avere utilizzato gli argomenti che avrebbero potuto sostenerne una diversa determinazione.

La prudenza tecnica è necessaria. La rinuncia preventiva a ogni margine di confronto non lo è.

La trattativa deve riguardare l’intera operazione

Il prezzo delle quote rappresenta una componente fondamentale della cessione, ma non è l’unico elemento che ne determina il risultato economico.

Le condizioni contrattuali possono incidere significativamente sul valore effettivamente ottenuto dal venditore.

Tra gli aspetti da considerare figurano:

1. La struttura del corrispettivo: pagamento immediato, differito o subordinato al raggiungimento di determinati risultati.
2. Gli eventuali earn-out: componenti di prezzo legate alla redditività o ad altri indicatori successivi all’acquisizione.
3. La permanenza del professionista fondatore: durata, ruolo, compenso e condizioni della collaborazione dopo la cessione.
4. Gli accordi relativi all’immobile: eventuali contratti di locazione e relative condizioni economiche, quando l’immobile non viene trasferito insieme alla società.
5. Le garanzie contrattuali: dichiarazioni, obblighi di indennizzo, limitazioni di responsabilità e altri impegni assunti dal venditore.
6. Le condizioni di esecuzione dell’operazione: verifiche preliminari, eventuali condizioni sospensive e tempi di perfezionamento.

Due offerte che prevedono lo stesso prezzo nominale possono quindi produrre risultati economici e livelli di rischio molto differenti.

Un corrispettivo più elevato, ma subordinato a condizioni future incerte, non è necessariamente preferibile a un prezzo inferiore interamente corrisposto al momento della cessione.

Allo stesso modo, obblighi di permanenza particolarmente gravosi o garanzie contrattuali molto estese possono modificare significativamente la convenienza dell’operazione.

Per questo motivo, la strategia negoziale dovrebbe considerare il valore economico complessivo dell’accordo e non soltanto il prezzo inizialmente proposto.

Il ruolo del venditore nel rapporto con l’advisor

L’affidamento di un incarico a un advisor non esonera il venditore dalla necessità di comprendere le principali logiche economiche dell’operazione.

Non è necessario che l’odontoiatra diventi un esperto di valutazioni aziendali o di finanza straordinaria.

È però importante che conosca la differenza tra valore autonomo, valore industriale e prezzo negoziato.

Questa consapevolezza gli consente di confrontarsi con il professionista incaricato, comprendere le ragioni delle valutazioni proposte e partecipare alle decisioni strategiche più importanti.

L’advisor deve mantenere la propria autonomia tecnica e professionale.

Il venditore, tuttavia, deve poter comprendere quali ipotesi siano state adottate, quali alternative siano state considerate e quali margini di negoziazione rimangano disponibili.

Il rapporto dovrebbe quindi fondarsi su una distinzione chiara delle responsabilità: l’advisor mette a disposizione le proprie competenze tecniche e negoziali; il venditore definisce, con il suo supporto, gli obiettivi economici e le condizioni alle quali è disposto a cedere l’impresa.

La ricerca del compratore più adatto

La strategia di cessione non dovrebbe essere orientata esclusivamente alla ricerca di un soggetto genericamente interessato ad acquistare società odontoiatriche.

Dovrebbe cercare di individuare gli operatori per i quali l’impresa presenta il maggior interesse strategico.

Un gruppo già presente in una determinata area geografica potrebbe attribuire particolare valore all’acquisizione di una struttura che consenta di consolidare la propria posizione territoriale.

Un altro operatore potrebbe essere interessato alla capacità produttiva, alle competenze cliniche, alla dimensione dei ricavi o alle opportunità di sviluppo.

Queste differenze possono incidere sulla disponibilità a pagare.

La selezione degli acquirenti dovrebbe quindi considerare non soltanto la loro capacità finanziaria, ma anche la compatibilità industriale con l’impresa oggetto di cessione.

Un compratore particolarmente interessato può essere disposto a riconoscere condizioni migliori rispetto a un operatore che considera l’acquisizione una semplice opportunità di investimento tra molte alternative.

Dalla valutazione alla decisione

La vendita di una società odontoiatrica rappresenta una decisione che coinvolge aspetti economici, professionali e personali.

La valutazione finanziaria costituisce uno strumento necessario, ma non può sostituire il giudizio del venditore sulla convenienza complessiva dell’operazione.

L’obiettivo non dovrebbe essere ottenere un prezzo teoricamente elevato e difficilmente realizzabile, né accettare automaticamente il primo valore proposto sulla base di un EBITDA normalizzato.

Dovrebbe essere individuare un prezzo e un insieme di condizioni coerenti con il valore dell’impresa, con le opportunità offerte dal mercato e con gli obiettivi del venditore.

Per raggiungere questo risultato è necessario mantenere distinti, ma coordinati, tre livelli di analisi:

1. La valutazione tecnica, che deve essere rigorosa e documentabile.
2. La valutazione strategica, che considera il valore dell’impresa per i diversi potenziali acquirenti.
3. La negoziazione, che mira a trasformare queste informazioni nelle migliori condizioni concretamente ottenibili.

La qualità del risultato dipenderà dalla capacità di integrare queste tre prospettive senza confonderle.

Il valore dell’impresa deve essere determinato con rigore. Il prezzo deve essere negoziato con consapevolezza. E la decisione di vendere deve essere assunta considerando l’interesse complessivo del venditore, non soltanto il risultato di una formula finanziaria.

Le domande da porre al proprio advisor prima di vendere lo studio dentistico

Le considerazioni sviluppate nei capitoli precedenti non hanno lo scopo di mettere in discussione le metodologie tradizionali di valutazione aziendale, né di suggerire che ogni società odontoiatrica debba necessariamente ottenere un prezzo superiore a quello determinato attraverso l’EBITDA normalizzato.

L’obiettivo è piuttosto quello di aiutare il venditore a comprendere se la valutazione e la strategia di cessione tengano adeguatamente conto di tutte le componenti economiche rilevanti.

Il professionista che decide di vendere la propria società si affida normalmente a consulenti specializzati, ai quali riconosce competenze che non appartengono alla sua attività abituale.

Questo affidamento è necessario, ma non dovrebbe tradursi in una rinuncia a comprendere le principali scelte che possono influenzare il risultato dell’operazione.

Per questo motivo, prima di accettare una valutazione o di avviare una trattativa, può essere utile confrontarsi con il proprio advisor su alcune questioni fondamentali.

1. La valutazione considera soltanto il valore autonomo dell’impresa?

La prima domanda riguarda il metodo utilizzato per determinare il valore della società.

È importante comprendere se la valutazione sia stata costruita esclusivamente attraverso l’EBITDA normalizzato e l’applicazione di un multiplo oppure se siano state considerate anche le caratteristiche che potrebbero rendere l’impresa particolarmente interessante per determinati acquirenti.

Non si tratta di chiedere una seconda valutazione necessariamente più elevata.

Si tratta di distinguere il valore dell’impresa considerata autonomamente dal possibile valore strategico dell’acquisizione.

2. Quali rettifiche sono state applicate all’EBITDA e per quali ragioni?

La normalizzazione dell’EBITDA rappresenta uno dei passaggi più importanti e delicati della valutazione.

Il venditore dovrebbe conoscere le principali rettifiche effettuate, comprenderne le motivazioni e distinguere quelle oggettivamente necessarie da quelle che dipendono da ipotesi interpretative.

In particolare, è opportuno verificare se alcuni costi siano stati considerati permanenti sulla base dell’organizzazione attuale oppure se siano state formulate ipotesi relative alla gestione successiva all’acquisizione.

La correttezza tecnica delle rettifiche non deve essere messa in discussione senza ragioni fondate. Tuttavia, quando esistono margini interpretativi, è legittimo chiedere che vengano esplicitati.

3. Sono stati considerati gli elementi distintivi dell’impresa?

Una società odontoiatrica non è rappresentata soltanto dal proprio bilancio.

La reputazione, il posizionamento territoriale, la continuità dei rapporti con i pazienti, la qualità dell’organizzazione, l’autonomia gestionale e la ridotta dipendenza dal fondatore possono contribuire alla solidità economica dell’impresa.

È utile comprendere se questi elementi siano stati adeguatamente rappresentati nella documentazione predisposta per i potenziali acquirenti e se abbiano influito sulla valutazione del rischio e sulla scelta del multiplo.

Non tutti possono essere valorizzati separatamente, ma dovrebbero essere considerati nella rappresentazione complessiva della società.

4. Quali sinergie potrebbe ottenere un acquirente industriale?

La quarta domanda riguarda il valore che l’acquisizione potrebbe generare per il compratore.

È possibile che un gruppo industriale riesca a conseguire una redditività superiore a quella storicamente realizzata dalla società venditrice, grazie a economie di scala, centralizzazione delle funzioni e maggiore efficienza organizzativa.

Il venditore non ha necessariamente accesso alle informazioni economiche interne dell’acquirente.

L’advisor dovrebbe però essere in grado, almeno nei limiti delle informazioni disponibili, di individuare le principali opportunità industriali e di valutarne il possibile significato negoziale.

La domanda non è quanto di queste sinergie spetti automaticamente al venditore, ma se esse possano contribuire a sostenere una richiesta economica superiore al valore autonomo dell’impresa.

5. Sono stati individuati gli acquirenti per i quali la società presenta il maggior valore strategico?

Non tutti i potenziali compratori attribuiscono necessariamente lo stesso valore a una società odontoiatrica.

Un gruppo potrebbe essere interessato soprattutto alla redditività esistente, mentre un altro potrebbe attribuire particolare importanza alla posizione geografica, alla capacità produttiva o alle possibilità di integrazione nella propria rete.

È quindi opportuno comprendere con quali criteri siano stati selezionati i potenziali acquirenti.

La ricerca dovrebbe considerare non soltanto la capacità finanziaria dei compratori, ma anche le ragioni industriali che potrebbero renderli particolarmente interessati all’operazione.

6. Quale strategia negoziale è stata prevista?

Una valutazione tecnicamente corretta non coincide necessariamente con una strategia di vendita efficace.

Il venditore dovrebbe comprendere quale posizione iniziale verrà assunta nella trattativa, quali argomenti saranno utilizzati per sostenerla e quali margini di negoziazione siano stati individuati.

È importante, in particolare, chiarire come verranno gestite le eventuali richieste di rettifica formulate dagli acquirenti.

L’obiettivo non è assumere posizioni rigide o irragionevoli, ma evitare che concessioni economicamente rilevanti vengano effettuate senza un adeguato confronto o senza una contropartita.

7. Il risultato economico dell’operazione viene valutato nel suo complesso?

Il prezzo delle quote rappresenta soltanto una delle componenti economiche della cessione.

Le modalità di pagamento, gli eventuali earn-out, gli obblighi di permanenza del professionista, i compensi successivi alla vendita, gli accordi immobiliari e le garanzie contrattuali possono incidere significativamente sulla convenienza complessiva dell’operazione.

È quindi importante che la negoziazione non venga valutata esclusivamente sulla base del prezzo nominale.

Un’offerta apparentemente più elevata potrebbe risultare meno conveniente se accompagnata da condizioni particolarmente gravose o da una quota rilevante di corrispettivo incerto.

Il venditore dovrebbe poter confrontare le diverse proposte considerando il valore economico effettivo, i rischi e gli impegni che ciascuna comporta.

Il significato di queste domande

Queste sette domande non rappresentano un elenco di contestazioni da rivolgere al proprio advisor.

Costituiscono piuttosto uno strumento per favorire un confronto consapevole tra il professionista che intende vendere la propria società e i consulenti incaricati di assisterlo.

Non è necessario che il venditore possieda tutte le competenze tecniche richieste da un’operazione M&A.

È però ragionevole che comprenda i criteri utilizzati per determinare il valore dell’impresa, le principali ipotesi adottate e la strategia attraverso la quale si intende negoziare il prezzo.

Affidarsi a un advisor significa avvalersi delle sue competenze, non rinunciare alla comprensione delle decisioni che possono determinare il risultato economico della vendita.

Conclusioni: vendere lo studio dentistico significa negoziare il valore di un’impresa

La vendita di una società odontoiatrica rappresenta il momento nel quale il valore economico costruito attraverso anni di attività professionale e imprenditoriale viene sottoposto alla verifica del mercato.

È un passaggio complesso, nel quale le aspettative del venditore devono confrontarsi con le metodologie di valutazione, gli interessi degli acquirenti e le condizioni concrete della negoziazione.

Il metodo dei multipli applicato all’EBITDA normalizzato costituisce uno strumento consolidato per determinare il valore economico dell’impresa.

La sua utilità non è in discussione.

Occorre tuttavia riconoscere che il valore di una società considerata autonomamente non coincide necessariamente con quello che essa può assumere nelle mani di un acquirente industriale.

Un gruppo che dispone di una struttura organizzativa più ampia può essere in grado di ottenere, dalla stessa attività, risultati economici differenti grazie alle sinergie, alle economie di scala e alla centralizzazione delle funzioni.

Questa possibilità non attribuisce automaticamente al venditore il diritto di ottenere un prezzo corrispondente al maggior valore generabile dall’acquisizione.

Offre però un argomento economicamente fondato per negoziare il riconoscimento di una parte di quel valore.

La distinzione è importante.

Il venditore non deve pretendere che il compratore gli riconosca tutte le sinergie future, ma non deve neppure considerare inevitabile che il loro valore rimanga interamente a beneficio dell’acquirente.

La distribuzione del maggior valore dipende dalla negoziazione, dalla presenza di alternative, dall’interesse strategico del compratore e dalla capacità delle parti di sostenere le rispettive posizioni.

In questo contesto, il ruolo dell’advisor assume un’importanza fondamentale.

Il suo compito non consiste soltanto nel determinare correttamente l’EBITDA normalizzato e nell’applicare un multiplo appropriato.

Consiste anche nell’individuare gli elementi distintivi dell’impresa, comprendere il valore che essa può rappresentare per i diversi potenziali acquirenti e costruire una strategia negoziale coerente con gli interessi del venditore.

La correttezza tecnica della valutazione deve rimanere un requisito imprescindibile.

Non dovrebbe però tradursi nell’accettazione preventiva di tutte le possibili obiezioni dell’acquirente, soprattutto quando queste dipendono da ipotesi interpretative o da scenari gestionali ancora da verificare.

Una trattativa efficace richiede rigore nella rappresentazione dei dati, ma anche la capacità di preservare gli argomenti e i margini negoziali disponibili.

Il valore dell’esperienza condivisa

Le riflessioni sviluppate in questo articolo nascono anche dalle esperienze maturate nell’ambito del Progetto Exit di Rete Dentista Manager, attraverso il quale alcuni odontoiatri hanno intrapreso percorsi di valutazione e possibile cessione delle proprie società.

Il confronto tra professionisti che affrontano operazioni simili consente di individuare questioni ricorrenti, comprendere meglio le metodologie utilizzate dagli operatori del mercato e sviluppare una maggiore consapevolezza delle implicazioni economiche e negoziali.

Non si tratta di esprimere giudizi sull’operato degli advisor o degli acquirenti, né di sostenere che esista un metodo universalmente migliore per determinare il prezzo di una società odontoiatrica.

L’obiettivo è contribuire a una comprensione più completa delle dinamiche che caratterizzano queste operazioni.

La condivisione delle esperienze può aiutare gli odontoiatri a formulare domande più pertinenti, interpretare correttamente le valutazioni ricevute e partecipare con maggiore consapevolezza alle decisioni che riguardano il proprio patrimonio professionale e imprenditoriale.

Una considerazione finale

Vendere una società odontoiatrica non significa semplicemente applicare un multiplo a un indicatore economico.

Significa trasferire un’impresa che possiede una storia, un’organizzazione, una capacità produttiva, un patrimonio di relazioni e un potenziale economico che può assumere valori differenti a seconda del soggetto che intende acquisirla.

Il valore autonomo dell’impresa deve essere determinato con rigore.

Il valore industriale dell’acquisizione deve essere compreso e, quando possibile, documentato.

Il prezzo deve essere negoziato tenendo conto di entrambe queste prospettive, senza dimenticare le condizioni contrattuali e gli obiettivi personali del venditore.

Non esiste alcuna garanzia che una maggiore consapevolezza produca automaticamente un prezzo di vendita più elevato. Esiste però il rischio concreto che una parte del valore dell’operazione non venga neppure discussa, se il venditore e il suo advisor rinunciano anticipatamente a considerarla.

È proprio questo il rischio che una buona strategia di cessione dovrebbe cercare di evitare.

Bibliografia essenziale e riferimenti per approfondire

Le considerazioni sviluppate in questo articolo trovano riscontro nella teoria della valutazione aziendale, negli standard internazionali e negli studi sulle operazioni di fusione e acquisizione (M&A).

Di seguito sono riportati alcuni riferimenti essenziali per approfondire la distinzione tra valore autonomo dell’impresa, valore strategico dell’acquisizione e distribuzione delle sinergie tra compratore e venditore.

1. International Valuation Standards Council (IVSC) – International Valuation Standards

Gli standard internazionali di valutazione distinguono diverse basi di valore, tra cui Market Value, Investment Value e Synergistic Value. Queste definizioni consentono di comprendere perché il valore attribuito a un’impresa da uno specifico acquirente possa differire da quello determinato secondo una prospettiva generale di mercato.

• International Valuation Standards – sito ufficiale
• IVSC – Glossario delle definizioni

2. Aswath Damodaran – Acquisition Valuation

Aswath Damodaran, professore di finanza presso la Stern School of Business della New York University, analizza il valore delle acquisizioni distinguendo il valore autonomo delle imprese da quello derivante dalle sinergie operative e finanziarie.

Il materiale costituisce un riferimento teorico particolarmente pertinente per comprendere come le sinergie possano contribuire alla formazione del valore economico di un’acquisizione.

• Acquisition Valuation – documento PDF originale
• Damodaran on Valuation – Capitolo 15: The Value of Synergy

3. Boston Consulting Group e Technische Universität München – Divide and Conquer: How Successful M&A Deals Split the Synergies (2013)

Lo studio analizza la distribuzione del valore delle sinergie nelle operazioni M&A e documenta come una parte dei benefici economici attesi dall’integrazione possa essere riconosciuta al venditore attraverso il prezzo di acquisizione.

La ricerca riporta una quota del 31% del valore capitalizzato delle sinergie attese riconosciuta ai venditori nelle operazioni analizzate, evidenziando tuttavia un’ampia variabilità tra le singole transazioni.

Il dato non rappresenta una percentuale applicabile automaticamente alle cessioni di società odontoiatriche, ma costituisce un riscontro empirico del fatto che la distribuzione delle sinergie può essere oggetto di negoziazione.

• BCG – Pubblicazione originale
• BCG – Studio integrale in PDF

Nota metodologica

I riferimenti indicati riguardano principi generali di valutazione aziendale e operazioni M&A, non metodologie specificamente elaborate per il settore odontoiatrico.

La loro applicazione a una concreta operazione di cessione richiede di considerare le caratteristiche della società, la sostenibilità dei risultati economici, il modello industriale dell’acquirente e le condizioni effettive della negoziazione.

Gli esempi numerici riportati nell’articolo hanno finalità illustrative e non costituiscono stime di mercato, indicazioni di multipli applicabili al settore odontoiatrico o previsioni dei prezzi concretamente ottenibili.